出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：大眼樓管/肖恩

近日，橫跨香港和大陸兩地的元老級(jí)地產(chǎn)商太古地產(chǎn)率先發(fā)布了2022年業(yè)績(jī)公告，讓投資者得以近距離觀察以近似“包租公”的租賃業(yè)務(wù)為主的房企，在面臨經(jīng)濟(jì)、需求波動(dòng)情況下的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，以及整體回報(bào)率和成長(zhǎng)性。

(相關(guān)資料圖)

令人遺憾的是，盡管太古地產(chǎn)在2022年宣告了十年千億投資計(jì)劃來(lái)提升自己成長(zhǎng)，但仍難掩過(guò)去多年業(yè)務(wù)受需求影響持續(xù)波動(dòng)、幾無(wú)成長(zhǎng)以及資產(chǎn)回報(bào)率堪憂的事實(shí)。而這示范效應(yīng)，也無(wú)疑會(huì)令投資者對(duì)于內(nèi)地房企在存量競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境下的成長(zhǎng)性產(chǎn)生擔(dān)憂。

增長(zhǎng)乏力是“包租公”的通病

太古地產(chǎn)從太古糖廠、太古船塢出發(fā)，自1972年成立至今有50年有余，在經(jīng)歷香港地產(chǎn)蓬勃發(fā)展后便逐漸過(guò)渡至自持商業(yè)開發(fā)商的角色。主要的自持物業(yè)包括辦公樓、商場(chǎng)、酒店、住宅等，旗下品牌包括：太古坊、太古城、太古廣場(chǎng)等綜合發(fā)展項(xiàng)目；太古里，太古匯等零售物業(yè)，物業(yè)主要集中在中國(guó)香港、內(nèi)地以及東南亞等地。

盡管都是低杠桿運(yùn)行，但不同于新世界、九龍倉(cāng)等香港老牌地產(chǎn)商因打開內(nèi)地新增市場(chǎng)后走的是開發(fā)和銷售雙輪驅(qū)動(dòng)路線，太古地產(chǎn)的物業(yè)基本都是自持，因此公司在管物業(yè)面積和賬面投資性房地產(chǎn)在持續(xù)增長(zhǎng)。2022年年報(bào)顯示，公司賬面3371.62億港元的總資產(chǎn)中，投資性房地產(chǎn)就有2713.68億港元，占總資產(chǎn)比高達(dá)80.5%，但與此同時(shí)公司賬面的債務(wù)并不多，僅有189.47億港元，凈負(fù)債率僅在6.5%，遠(yuǎn)低于內(nèi)房企所要遵循的100%紅線。

香港絕大多數(shù)房企在經(jīng)歷從高周轉(zhuǎn)、高杠桿、高利潤(rùn)率模式逐漸回歸到更強(qiáng)調(diào)精耕細(xì)作的制造業(yè)模式過(guò)程中泯然于眾，活下來(lái)的也都基本以較低的杠桿布局自持物業(yè)，成長(zhǎng)性僅僅依賴于每年內(nèi)生產(chǎn)生的利潤(rùn)和現(xiàn)金流。

隨著近些年業(yè)績(jī)的頹勢(shì)，太古地產(chǎn)自持物業(yè)的擴(kuò)張也徘徊不前，基本在2700億左右徘徊。

實(shí)際上，太古地產(chǎn)的利潤(rùn)滑坡早在2019年就已相當(dāng)明顯，而這種滑坡不僅是由于物業(yè)公允價(jià)值增長(zhǎng)乏力、甚至縮水所致，同時(shí)也是現(xiàn)金流的萎縮，2019-2022年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流一直在40億港元出頭的水平，已低于此前百億以上的水平。

僅有40億港元的凈現(xiàn)金流，此外又無(wú)明顯的債務(wù)擴(kuò)張，相較于2700億元的自持物業(yè)基數(shù)來(lái)說(shuō)，增長(zhǎng)乏力是必然的。

2022年，太古地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收138.26億港元，同比減少15%，對(duì)股東應(yīng)占基本溢利87.06億港元，同比減少9%。物業(yè)投資實(shí)現(xiàn)營(yíng)收123.4億港元，同比減少5%，其中含辦公樓、零售物業(yè)、住宅均錄得下滑，相關(guān)業(yè)務(wù)盈利合計(jì)下滑12.6%；物業(yè)買賣僅錄得9.21億港元，同比下滑62.3%成為全年業(yè)績(jī)下滑的主要原因，相關(guān)業(yè)務(wù)的盈利合計(jì)下滑57.5%；而酒店業(yè)務(wù)更自2015年至今未能盈利。

對(duì)太古地產(chǎn)來(lái)說(shuō)，2022年無(wú)疑是艱難的，四類業(yè)務(wù)僅有物業(yè)重估有所改善，若扣除投資物業(yè)重估增長(zhǎng)的27.5億港元增長(zhǎng)，全年歸母凈利潤(rùn)無(wú)疑將錄得負(fù)增長(zhǎng)。而實(shí)際上，在過(guò)去一年，內(nèi)房企絕大多數(shù)房企在投資物業(yè)重估方面均是負(fù)增長(zhǎng)，太古地產(chǎn)的重估收益的基礎(chǔ)或值得商榷。

資產(chǎn)回報(bào)率堪憂 千億計(jì)劃帶來(lái)債務(wù)快速增長(zhǎng)

毫無(wú)性感故事可講的太古地產(chǎn)在資本市場(chǎng)并不受歡迎，PB僅有0.4倍，為此管理層還向投資者保證，公司目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)中個(gè)位數(shù)的年度股息增長(zhǎng)，并將繼續(xù)通過(guò)項(xiàng)目收購(gòu)而非母公司進(jìn)行的股份回購(gòu)活動(dòng)來(lái)支撐其長(zhǎng)期增長(zhǎng)。

但實(shí)際上，Wind數(shù)據(jù)顯示，太古地產(chǎn)2022年分紅總額為58.8億港元，股利支付率僅有較2021年并未有明顯增長(zhǎng)。對(duì)于股東來(lái)說(shuō)，4%-5%的股息率并不足以掩蓋公司整體回報(bào)率低的尷尬，公司ROE、ROIC、ROA均不足3%。

目前太古地產(chǎn)所管理物業(yè)組合的總樓面面積約3360萬(wàn)平方呎，其中2990萬(wàn)平方呎是投資物業(yè)和酒店，在中國(guó)內(nèi)地太古地產(chǎn)的物業(yè)組合樓面面積為2250萬(wàn)平方呎。但由于告別了高周轉(zhuǎn)且資產(chǎn)負(fù)債率僅有13.3%，商業(yè)模式已經(jīng)決定了太古地產(chǎn)的低資產(chǎn)回報(bào)率。

要改變這一現(xiàn)狀，太古地產(chǎn)選擇提高債務(wù)進(jìn)行擴(kuò)張，即所謂通過(guò)項(xiàng)目收購(gòu)的方式突擊。2022年是太古地產(chǎn)激進(jìn)開拓的一年，宣布了一千億港元的投資計(jì)劃，300億港元投資在香港，500億港元在內(nèi)的市場(chǎng)加大投資。全年在內(nèi)地開展多個(gè)全新的重大投資項(xiàng)目，如啟動(dòng)西安太古里，在三亞計(jì)劃開發(fā)一個(gè)零售項(xiàng)目，與深圳福田區(qū)人民政府簽訂《戰(zhàn)略合作框架協(xié)議》，計(jì)劃布局投資物業(yè)，將成都遠(yuǎn)洋太古里的剩余50%權(quán)益從遠(yuǎn)洋集團(tuán)處收購(gòu)。

太古地產(chǎn)的千億計(jì)劃，目標(biāo)是將中國(guó)內(nèi)地物業(yè)組合建面在十年內(nèi)擴(kuò)大一倍。年報(bào)顯示，截止2022年底太古地產(chǎn)的債務(wù)凈額增長(zhǎng)83%，從103.34億港元增長(zhǎng)189.47億港元，凈負(fù)債率從3.5%增長(zhǎng)至6.5%，公司賬面資金則由148.33億港元下降為45.02億港元。

隨著進(jìn)一步擴(kuò)張，太古地產(chǎn)必然要一定程度上加杠桿，而投資回報(bào)率前景，隨著我國(guó)整體經(jīng)濟(jì)增速逐漸下探，或仍難以超越以往的水平，即整體收益率仍然不樂(lè)觀。近期，里昂發(fā)表研究報(bào)告，將太古地產(chǎn)今明兩年盈利預(yù)測(cè)下調(diào)3.2%及4%，主要基于對(duì)其正在衰退的香港寫字樓投資組合持謹(jǐn)慎態(tài)度及對(duì)其投資項(xiàng)目處置收益減少的預(yù)測(cè)。

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